Money, Reserves, and the Transmissi

Money, Reserves, and the Transmission of Monetary Policy:
Does the Money Multiplier Exist?

With the use of nontraditional policy tools, the level of reserve balances has risen significantly in
the United States since 2007. Before the financial crisis, reserve balances were roughly $20
billion whereas the level has risen well past $1 trillion. The effect of reserve balances in simple
macroeconomic models often comes through the money multiplier, affecting the money supply
and the amount of bank lending in the economy. Most models currently used for
macroeconomic policy analysis, however, either exclude money or model money demand as
entirely endogenous, thus precluding any causal role for reserves and money. Nevertheless,
some academic research and many textbooks continue to use the money multiplier concept in
discussions of money. We explore the institutional structure of the transmission mechanism
beginning with open market operations through to money and loans. We then undertake
empirical analysis of the relationship among reserve balances, money, and bank lending. We use
aggregate as well as bank-level data in a VAR framework and document that the mechanism
does not work through the standard multiplier model or the bank lending channel. In particular,
if the level of reserve balances is expected to have an impact on the economy, it seems unlikely
that a standard multiplier story will explain the effect.

Introduction
A second issue involves the effect of the large volume of reserves created as we buy
assets. [. . .] The huge quantity of bank reserves that were created has been seen largely
as a byproduct of the purchases that would be unlikely to have a significant independent
effect on financial markets and the economy. This view is not consistent with the simple
models in many textbooks or the monetarist tradition in monetary policy, which
emphasizes a line of causation from reserves to the money supply to economic activity
and inflation. . . . [W]e will need to watch and study this channel carefully.
Donald L. Kohn, Vice Chairman of the Federal Reserve Board, March 24, 2010
The Federal Reserve’s implementation of a range of nontraditional monetary policy
measures to combat a severe financial crisis and a deep economic recession resulted in a very
large increase in the level of reserve balances in the U.S. banking system. As a result, there has
been renewed interest in the transmission of monetary policy from reserves to the rest of the
economy. Since the 1980s, two broad transmission mechanisms have been discussed: an
“interest-rate” or “money channel,” in which interest rates adjust to clear markets and influence
borrowing and lending behavior; and a “credit channel,” in which the quantity as much as the
price of loanable funds transmit monetary policy to the economy. Within the credit channel
literature, a narrow “bank lending channel” view of the world follows the textbook money
multiplier taught in undergraduate textbooks and suggests that changes in open market
operations and the quantity of reserves directly affect the amount of lending that banks can do. A textbook money multiplier and the bank lending channel imply an important role for
money in the transmission mechanism. In the past couple of decades however, New Keynesian
models used for macroeconomic policy analysis have excluded money. The exceptions in this
class of models are those where a money demand equation is appended, and the quantity of
money is entirely endogenously determined with no feedback to real variables. This extreme
marginalization of money is not universal, however. Some researchers for example, Hafer,
Haslag, and Jones (2007), Leeper and Roush (2003), Ireland (2004), Meltzer (2001) and most notably, the European Central Bank, put serious weight on the role of money in the
macroeconomy and policy analysis. Indeed, at the other extreme, many economics textbooks
and some academic research, such as Freeman and Kydland (2000) or Diamond and Rajan
(2006) continue to refer to the very narrow money multiplier and accord it a principle role in the
transmission of monetary policy.
The recent rise in reserve balances suggests a need to reassess the link from reserves to
money and to bank lending. We argue that the institutional structure in the United States and
empirical evidence based on data since 1990 both strongly suggest that the transmission
mechanism does not work through the standard money multiplier model from reserves to money
and bank loans. In the absence of a multiplier, open market operations, which simply change
reserve balances, do not directly affect lending behavior at the aggregate level.1 Put differently,
if the quantity of reserves is relevant for the transmission of monetary policy, a different mechanism must be found. The argument against the textbook money multiplier is not new. For
example, Bernanke and Blinder (1988) and Kashyap and Stein (1995) note that the bank lending
channel is not operative if banks have access to external sources of funding. The appendix
illustrates these relationships with a simple model. This paper provides institutional and
empirical evidence that the money multiplier and the associated narrow bank lending channel are
not relevant for analyzing the United States.

Bank Balance Sheets
In discussing the money multiplier, we must first define money. For better or worse,
most economists think of M2 as the measure of money. M2 is defined as the sum of currency,
checking deposits, savings deposits, retail money market mutual funds, and small time deposits.
Since 1992, the only deposits on depository institutions’ balance sheets that had reserve
requirements have been transaction deposits, which are essentially checking deposits.5 As noted
above, the majority of M2 is not reservable and money market mutual funds are not liabilities of
depository institutions. Nevertheless, it is the link between money and reserves that drives the
theoretical money multiplier relationship. As a result, the standard multiplier cannot be an important part of the transmission mechanism because reserves are not linked to most of M2.
For perspective, M2 averaged about $7¼ trillion in 2007. In contrast, reservable deposits
were about $600 billion, or about 8 percent of M2. Moreover, bank loans for 2007 were about
$6¼ trillion.6 This simple comparison suggests that reservable deposits are in no way sufficient to fund bank lending. Indeed, if we consider the fact that reserve balances held at the Federal
Reserve were about $15 billion and required reserves were about $43 billion, the tight link drawn
in the textbook transmission mechanism from reserves to money and bank lending seems all the
more tenuous. Figure 2 plots required reserves with M2 (both panels), and there is no
relationship. M2 trends upward, growing in nominal terms with the economy. Required
reserves, however, fell dramatically just after 1990 following the reduction in required reserve
ratios and trended down through 2000, largely as retail sweep programs allowed depository
institutions to reduce their reserve requirements. The fact that only a very small fraction of M2
is reservable explains the disconnect between money, measured as M2, and required reserves.

Hasil (Bahasa Indonesia) 1:

Uang, cadangan, dan transmisi kebijakan moneter:Apakah ada uang Multiplier?Dengan menggunakan alat-alat kebijakan nontradisional, tingkat saldo cadangan telah meningkat secara signifikan diAmerika Serikat sejak tahun 2007. Sebelum krisis keuangan, cadangan saldo yang kira-kira $20miliar sedangkan tingkat telah meningkat baik melewati $1 triliun. Efek dari cadangan Saldo sederhanamodel makroekonomi sering datang melalui uang multiplier, mempengaruhi jumlah uang beredardan jumlah pinjaman bank dalam perekonomian. Kebanyakan model saat ini digunakan untukAnalisis kebijakan makroekonomi, bagaimanapun, baik mengecualikan uang atau model permintaan uang sebagaisepenuhnya endogen, sehingga menghalangi peran apa pun kausal untuk cadangan dan uang. Namun demikian,beberapa penelitian akademis dan banyak buku terus menggunakan uang multiplier konsep dalamdiskusi uang. Kita menjelajahi struktur kelembagaan mekanisme transmisidiawali dengan melalui operasi pasar terbuka untuk uang dan pinjaman. Kami kemudian melakukanAnalisis empiris hubungan antara cadangan saldo, uang dan pinjaman bank. Kami menggunakanagregat serta bank level data dalam kerangka VAR dan dokumen yang mekanismetidak bekerja melalui model standar pengganda atau bank pinjaman saluran. Secara khusus,Jika tingkat saldo cadangan yang diharapkan memiliki dampak pada ekonomi, tampaknya tidak mungkinbahwa cerita standar pengganda akan menjelaskan efek.PengenalanMasalah kedua yang melibatkan efek volume besar dari cadangan yang dibuat seperti yang kita Beliaset. [. . .] Kuantitas besar cadangan bank yang diciptakan telah melihat sebagian besarsebagai produk sampingan dari pembelian yang akan tidak mungkin untuk memiliki independen signifikanefek pada pasar keuangan dan ekonomi. Pandangan ini tidak konsisten dengan yang sederhanamodel dalam banyak buku atau tradisi monetarist dalam kebijakan moneter, yangmenekankan garis penyebaban dari cadangan untuk uang beredar untuk kegiatan ekonomiinflasi dan.... [W] e akan perlu untuk menonton dan belajar saluran ini dengan hati-hati.Donald L. Kohn, Wakil Ketua Dewan Federal Reserve, 24 Maret 2010The Federal Reserve pelaksanaan berbagai nontradisional kebijakan moneterlangkah-langkah untuk memerangi parah krisis keuangan dan resesi dalam ekonomi yang mengakibatkan sangatpeningkatan besar dalam tingkat Reserve saldo dalam sistem perbankan AS. Akibatnya, terdapattelah diperbaharui minat dalam transmisi kebijakan moneter dari cadangan ke seluruhekonomi. Sejak tahun 1980, dua mekanisme transmisi luas telah dibahas:"bunga" atau "uang channel," di mana suku bunga menyesuaikan untuk membersihkan pasar dan pengaruhpinjaman dan peminjaman perilaku; dan "kredit saluran," di mana kuantitas sebanyakHarga penyaluran dana mengirimkan kebijakan moneter ekonomi. Dalam menyalurkan kreditSastra, pandangan sempit "bank pinjaman channel" dunia mengikuti uang bukupengganda diajarkan dalam buku sarjana dan menunjukkan bahwa perubahan dalam pasar terbukaoperasi dan kuantitas cadangan secara langsung mempengaruhi jumlah pinjaman bahwa bank dapat melakukan. Pengganda buku uang dan bank pinjaman saluran menyiratkan peranan penting untukuang dalam mekanisme transmisi. Dalam beberapa dekade Namun, Keynesian barumodel yang digunakan untuk analisa kebijakan makroekonomi telah dikecualikan uang. Pengecualian dalam hal inikelas model adalah orang-orang mana uang permintaan persamaan ditambahkan, dan kuantitasuang sepenuhnya endogenously ditentukan dengan ada umpan balik ke variabel nyata. Ekstrim inimarginalisasi uang ini tidak universal, namun. Beberapa peneliti misalnya, Hafer,Haslag, dan Jones (2007), Leeper dan Roush (2003), Irlandia (2004), Meltzer (2001) dan sebagian besar terutama, Bank Sentral Eropa, menempatkan berat serius peran uang dalamAnalisis macroeconomy dan kebijakan. Memang, di sisi ekstrem lain, banyak buku ekonomibeberapa akademis, seperti Freeman dan Kydland (2000) atau berlian dan Rajan(2006) terus merujuk sangat sempit uang multiplier dan sesuai prinsip peran dalamtransmisi kebijakan moneter.Kenaikan hari cadangan saldo menunjukkan kebutuhan untuk menilai kembali link dari cadangan untukuang dan pinjaman bank. Kami berpendapat bahwa struktur kelembagaan di Amerika Serikat danbukti empiris berdasarkan data sejak 1990 kedua sangat menyarankan bahwa transmisimekanisme tidak bekerja melalui standar uang multiplier model dari cadangan uangdan pinjaman bank. Dalam ketiadaan pengganda, operasi pasar, yang hanya mengubah terbukacadangan saldo, lakukan tidak secara langsung mempengaruhi pinjaman perilaku di level.1 agregat Put berbeda,Jika jumlah cadangan relevan untuk transmisi kebijakan moneter, mekanisme yang berbeda harus ditemukan. Argumen terhadap buku uang multiplier ini tidak baru. Untukcontoh, Bernanke dan Blinder (1988) dan Kasyapa Stein (1995) dicatat bahwa pinjaman banksaluran ini tidak bekerja jika bank memiliki akses ke sumber-sumber eksternal pendanaan. Lampiranmenggambarkan hubungan ini dengan model yang simple. Karya tulis ini menyediakan kelembagaan danbukti-bukti empiris bahwa uang multiplier dan sempit terkait bank pinjaman saluran yangtidak relevan untuk menganalisis Amerika Serikat. Neraca BankDalam membahas uang multiplier, kita pertama harus mendefinisikan uang. Untuk lebih baik atau lebih buruk lagi,sebagian besar ekonom memikirkan M2 sebagai ukuran uang. M2 didefinisikan sebagai jumlah dari mata uang,memeriksa deposito, tabungan deposito, reksadana pasar uang ritel, dan kecil deposito.Sejak tahun 1992, deposito hanya pada lembaga-lembaga Kustodian neraca yang telah memesanpersyaratan telah transaksi deposito, yang pada dasarnya adalah memeriksa deposits.5 seperti yang dicatatkandi atas, sebagian besar M2 tidak reservable dan reksadana pasar uang tidak kewajibanlembaga-lembaga penyimpanan. Namun demikian, itu adalah hubungan antara uang dan cadangan yang mendorongteoritis uang multiplier hubungan. Sebagai akibatnya, kelipatan standar tidak dapat merupakan bagian penting dari mekanisme transmisi karena cadangan yang tidak berhubungan dengan kebanyakan m2.Untuk perspektif, M2 rata-rata sekitar $7¼ triliun pada tahun 2007. Sebaliknya, reservable depositoadalah sekitar $600 miliar, atau sekitar 8 persen m2. Selain itu, pinjaman bank untuk tahun 2007 adalah tentang$6¼ trillion.6 perbandingan sederhana ini menunjukkan bahwa reservable deposito yang sama sekali tidak memadai untuk mendanai bank pinjaman. Memang, jika kita mempertimbangkan fakta bahwa cadangan menyeimbangkan diadakan di FederalReserve adalah sekitar $15 milyar dan diperlukan cadangan adalah sekitar $43 milyar, link ketat ditarikdalam buku transmisi mekanisme dari cadangan uang dan pinjaman bank tampaknya semualebih lemah. Gambar 2 plot diperlukan cadangan dengan M2 (kedua panel), dan ada tidak adahubungan. M2 tren ke atas, tumbuh dalam bentuk nominal dengan ekonomi. Diperlukancadangan, namun, jatuh secara dramatis hanya setelah 1990 mengikuti pengurangan diperlukan cadanganrasio dan cenderung terus ke bawah melalui 2000, sebagian besar sebagai eceran menyapu program memungkinkan Lembaga Penyimpanan dan penyelesaianlembaga untuk mengurangi kebutuhan cadangan mereka. Fakta bahwa hanya sebagian sangat kecil m2reservable menjelaskan memutuskan antara uang, diukur sebagai M2, dan diperlukan cadangan.

Hasil (Bahasa Indonesia) 2:

Uang, Cadangan, dan Transmisi Kebijakan
Moneter:? Apakah uang Multiplier Exist Dengan penggunaan alat-alat kebijakan non-tradisional, tingkat saldo cadangan telah meningkat secara signifikan di Amerika Serikat sejak tahun 2007. Sebelum krisis keuangan, saldo cadangan yang kira-kira $ 20 miliar sedangkan tingkat telah meningkat jauh melewati $ 1 triliun. Pengaruh saldo cadangan sederhana model makroekonomi sering datang melalui pengganda uang, mempengaruhi jumlah uang beredar dan jumlah pinjaman bank dalam perekonomian. Kebanyakan model saat ini digunakan untuk analisis kebijakan ekonomi makro, namun, baik mengecualikan uang atau model permintaan uang sebagai sepenuhnya endogen, sehingga menghalangi peran kausal untuk cadangan dan uang. Namun demikian, beberapa penelitian akademik dan banyak buku pelajaran terus menggunakan konsep pengganda uang di diskusi uang. Kami mengeksplorasi struktur kelembagaan mekanisme transmisi dimulai dengan operasi pasar terbuka melalui uang dan pinjaman. Kami kemudian melakukan analisis empiris dari hubungan antara saldo cadangan, uang, dan pinjaman bank. Kami menggunakan agregat serta bank data-tingkat dalam kerangka VAR dan dokumen yang mekanisme tidak bekerja melalui model multiplier standar atau saluran pinjaman bank. Secara khusus, jika tingkat saldo cadangan diharapkan berdampak pada perekonomian, tampaknya tidak mungkin bahwa cerita multiplier standar akan menjelaskan efek. Pendahuluan Masalah kedua melibatkan efek volume besar cadangan dibuat sebagai kita membeli aset . [. . .] Kuantitas besar cadangan bank yang diciptakan telah dilihat sebagian besar sebagai produk sampingan dari pembelian yang akan tidak mungkin untuk memiliki independen signifikan berpengaruh pada pasar keuangan dan ekonomi. Pandangan ini tidak konsisten dengan sederhana model di banyak buku teks atau tradisi monetaris dalam kebijakan moneter, yang menekankan garis sebab-akibat dari cadangan pasokan uang untuk kegiatan ekonomi dan inflasi. . . . [W] e perlu untuk menonton dan mempelajari saluran ini dengan hati-hati. Donald L. Kohn, Wakil Ketua Federal Reserve Board, 24 Maret 2010 pelaksanaan Federal Reserve dari berbagai kebijakan moneter non-tradisional langkah-langkah untuk memerangi krisis keuangan yang parah dan resesi ekonomi yang mendalam mengakibatkan sangat peningkatan besar dalam tingkat saldo cadangan dalam sistem perbankan AS. Akibatnya, ada minat yang diperbarui dalam transmisi kebijakan moneter dari cadangan untuk sisa ekonomi. Sejak 1980-an, dua mekanisme transmisi yang luas telah dibahas: sebuah "suku bunga" atau "channel uang," di mana suku bunga menyesuaikan untuk membersihkan pasar dan pengaruh pinjaman dan perilaku pinjaman; dan "saluran kredit," di mana kuantitas sebanyak harga dana pinjaman mengirimkan kebijakan moneter untuk perekonomian. Dalam saluran kredit literatur, sempit "saluran pinjaman bank" pandangan dunia mengikuti uang buku multiplier diajarkan di buku pelajaran sarjana dan menunjukkan bahwa perubahan pasar terbuka operasi dan kuantitas cadangan langsung mempengaruhi jumlah pinjaman bank dapat melakukan. Sebuah pengganda uang buku dan saluran pinjaman bank menyiratkan peran penting untuk uang dalam mekanisme transmisi. Dalam beberapa dekade terakhir Namun, Keynesian Baru model yang digunakan untuk analisis kebijakan ekonomi makro telah dikeluarkan uang. Pengecualian dalam kelas model adalah mereka di mana persamaan permintaan uang ditambahkan, dan kuantitas uang sepenuhnya endogen ditentukan tanpa umpan balik untuk variabel-variabel riil. Ini ekstrim marginalisasi uang tidak universal, namun. Beberapa peneliti misalnya, Hafer, Haslag, dan Jones (2007), Leeper dan Roush (2003), Irlandia (2004), Meltzer (2001) dan terutama, Bank Sentral Eropa, meletakkan berat badan serius pada peran uang dalam makroekonomi dan analisis kebijakan. Memang, di lain buku teks yang ekstrim, banyak ekonomi dan beberapa penelitian akademis, seperti Freeman dan Kydland (2000) atau Diamond dan Rajan (2006) terus mengacu pada pengganda uang sangat sempit dan sesuai itu peran prinsip dalam transmisi moneter Kebijakan. Kenaikan terbaru dalam saldo cadangan menunjukkan kebutuhan untuk menilai kembali link dari cadangan untuk uang dan pinjaman bank. Kami berpendapat bahwa struktur kelembagaan di Amerika Serikat dan bukti empiris berdasarkan data sejak tahun 1990 baik sangat menyarankan bahwa transmisi mekanisme tidak bekerja melalui model pengganda uang standar dari cadangan uang dan pinjaman perbankan. Dengan tidak adanya pengganda, operasi pasar terbuka, yang hanya mengubah saldo cadangan, tidak secara langsung mempengaruhi perilaku pinjaman di level.1 agregat kata lain, jika kuantitas cadangan relevan untuk transmisi kebijakan moneter, mekanisme yang berbeda harus ditemukan. Argumen terhadap pengganda uang buku bukanlah hal baru. Untuk contoh, Bernanke dan Blinder (1988) dan Kashyap dan Stein (1995) mencatat bahwa pinjaman bank saluran tidak operatif jika bank memiliki akses ke sumber-sumber eksternal pendanaan. Usus buntu menggambarkan hubungan ini dengan model sederhana. Tulisan ini memberikan kelembagaan dan bukti empiris bahwa pengganda uang dan terkait saluran pinjaman bank sempit tidak relevan untuk menganalisis Amerika Serikat. Neraca Bank Dalam membahas pengganda uang, kita harus terlebih dahulu menetapkan uang. Untuk lebih baik atau lebih buruk, sebagian besar ekonom menganggap M2 sebagai ukuran uang. M2 didefinisikan sebagai jumlah dari mata uang, deposito memeriksa, tabungan, reksadana pasar uang ritel, dan deposito berjangka kecil. Sejak tahun 1992, satu-satunya deposito pada neraca lembaga penyimpanan 'yang memiliki cadangan persyaratan telah deposito transaksi, yang pada dasarnya memeriksa deposits.5 Sebagaimana dicatat di atas, mayoritas M2 tidak reksa dana reservable dan pasar uang tidak kewajiban lembaga penyimpanan. Namun demikian, itu adalah hubungan antara uang dan cadangan yang mendorong teoritis hubungan pengganda uang. Akibatnya, multiplier standar tidak dapat menjadi bagian penting dari mekanisme transmisi karena cadangan yang tidak berhubungan dengan sebagian besar M2. Untuk perspektif, M2 rata-rata sekitar $ 7¼ triliun pada 2007. Sebaliknya, deposito reservable sekitar $ 600 miliar, atau sekitar 8 persen M2. Selain itu, pinjaman bank untuk tahun 2007 adalah sekitar $ 6¼ trillion.6 perbandingan sederhana ini menunjukkan bahwa deposito reservable sama sekali tidak cukup untuk mendanai pinjaman bank. Memang, jika kita mempertimbangkan fakta bahwa saldo cadangan diadakan di Federal Cadangan adalah sekitar $ 15 miliar dan cadangan diperlukan adalah sekitar $ 43 miliar link ketat ditarik dalam mekanisme transmisi buku dari cadangan uang dan pinjaman bank tampaknya semua lebih renggang. Gambar 2 plot diperlukan cadangan dengan M2 (kedua panel), dan tidak ada hubungan. Tren M2 atas, tumbuh secara nominal dengan ekonomi. Diperlukan cadangan, bagaimanapun, jatuh secara dramatis setelah 1990 menyusul penurunan cadangan diperlukan rasio dan cenderung terus turun hingga tahun 2000, sebagian besar sebagai program menyapu ritel memungkinkan penyimpanan lembaga untuk mengurangi persyaratan cadangan mereka. Fakta bahwa hanya sebagian kecil dari M2 adalah reservable menjelaskan memutuskan antara uang, diukur sebagai M2, dan cadangan diperlukan.